连续8根长短不等的阴线后，阿里健康(HK0241)今日开盘转红。不过，动力显然一般，最后收平，整体传递了一种复杂情绪。

若以2月30.15港元高点计，公司市值已蒸发掉74%。当然，同业京东健康自去年IPO创下最高点198.5元后，市值亦蒸发掉近70%。

今日转红复收平，是跌无可跌，还是价值回归甚至反攻前的蓄势?

这里没有能力给出精益判断。但可以结合基本面尤其中报捕捉一下短中长期趋势。

营收93.6亿，同比增31%，毛利18.7亿元。调整后净亏2.83 亿，确实挺难堪。毕竟，去年同期营收增幅超过60%，盈利4.36 亿。重新转亏，落差较大。 不过，亏损并非最大压力，它甚至都可以预期到。

真正的挑战在于：随着疫情渐成常态，民众对互联网医疗平台诉求，已从2020年药事依赖转为多元诉求，加上数字化与新基建风潮，正倒逼阿里健康构建全链路、全渠道、全场景的服务，开始从过去“点、线”走向“面、体”，整个增长从单一维度走向综合维度。如此，它的运营正日趋系统、复杂，同时变重，增速暂时放缓。而由于全链路投入与关键品类布局强化，它的毛利率也受到明显的影响。

中报营收、利润表现背后，就有阿里健康这种整体动向。今日股价，应该反映了此刻正在经历的复杂进程。

展开看看上述趋势。

当然，我们还是选择从亏损视角切入。因为，中报给出的亏损逻辑，更容易让我们看到一个平台的整体变化。

1、系列创新业务(如医鹿APP、本地医疗、健康险等)资源增加。

显然与用户、拉新、入口体验、信息服务、保险嵌入密切相关。整体更侧重用户端。对应着用户体验、拉新、智能信息决策服务、生态场景构建，确实非常关键。它也是构建全链路服务的前端关键。

2、仓储物流及自营业务精细化运营、用户覆诊开方体验、处方药合规等技研投入;

侧重技术、研发、产品、交付、基础设施、品控等层面。既是构建线上、线下两大闭环的支撑体系，也是下一轮阿里健康综合能力沉淀与数字化输出的关键部分。

3、天猫医药平台和阿里健康大药房品牌心智建设加大投入。

你知道阿里健康代运营天猫医药平台，阿里健康大药房属于自营药品电商核心品牌，应能理解，前者涉及开放平台、品类、SKU、用户，对应着GMV与未来生态;后者涉及自营业务与品牌渗透，事关营收、毛利、品控、用户体验与心智。

4、B2C药品销售市占提升、处方药布局及相关市场投放强化，拉低了自营业务毛利率。

这是营收核心构成。尤其处方药业务，中报大增127%。不过，由于其价格空间缺乏弹性，平台没有议价力，拉低了整个自营业务毛利率，从去年同期 26% 下降到 20%。剔除上述投入，它才是整个平台亏损主因。

不过处方药除了有利于营收面，也对应着长尾的慢病用户与管理。

我们能看出，阿里健康正处于全链路密集投资、布局强化的周期。而这也决定了，它的增长，将从单一维度走向综合维度：营收、毛利指标当然关键，但同时必须兼顾更多生态化指标。

比如用户维度。用户规模、月活、日活、时长、日均在线问诊频次等。我们看到，阿里健康用户，日均在线问诊频次超过25万次。没有用户规模，其他指标快不起来。即便强硬布局，也会拖垮整体。用户规模也决定着整个链条成本的摊薄边界。

尽管互联网医疗概念延续多年，截至目前，就实际用户指标而言，都无法与其他综合互联网平台比。领头羊阿里健康如此，其他平台更是如此。

再如品类、SKU、商家数量。阿里健康着眼全品类，其医药电商平台属于国内医药健康品SKU最丰富的平台。中报末，已有4000万多个SKU，半年增700万个;服务2.5万多商家，半年增3000个。

这维度很容易熟视无睹。互联网医疗平台品质体验要求高，但不能因此牺牲丰富度、选择权、普惠性、可及性。

若只固守有限品类，固然可获一定营收，甚至持续盈利，但对偌大赛道来说，实在没有太大意义。而且，品类、SKU、商家数量，也对应着用户规模、生态合作、GMV、技研、物流仓储以及整个基础设施的能力沉淀，它甚至决定着全链路数字化以及数字化输出目标的达成。

截至目前，尽管阿里健康自营业务创收占比最大，但结合运营的天猫医药平台、支付宝入口的产品组合、SKU，它有着相比京东健康们的差异化优势，品类、SKU、GMV数据优势明显。而由普惠、可及衍生的用户规模、全链路的数智化能力，同样如此。

京东健康8月发布的中报维持了盈利局面。但由于品类不及，比如疫情期，它的计生用品卖得特好。当然也有其他显著优势：借助京东集团长期以来的自营基础与口碑不错的供应链基础，它的营收占据优势，品控也富有口碑。

相对来说，我们更看重这条赛道的开放性、普惠性、可及性。因为，随着时间推移，两种路径会出现较大的生态分野。

这种趋势下，再回头看营收放缓的逻辑，就更自然。

营收确实是一个核心指标，鉴于整个赛道的规模与几家平台的营收数据，甚至可以说是现阶段资本市场最重要的指标之一。某种程度上，营收放缓压力大过转盈为亏压力。前几天股价惨淡，应该有这一原因。毕竟它代表着速度、势能、后续的生态、杠杆、估值空间。

于阿里健康来说，还有一重紧迫：这是它相比京东健康的弱势指标之一。刚才提到，后者受益于京东自营与供应链体系，一起步就有较高的营收体量。阿里健康虽然IPO早，但收购来的盘子，早期更多是数据资产，自营体系并不长久。

所以，在全链路布局的同时，如何消除营收放缓的疑虑，仍是此刻阿里健康需要着力对外展示的部分。

医药电商业务尤其自营单元，仍属现阶段重心。经常有人嘲讽说互联网医疗就是卖药。但他们忽视了这不仅是基本需求，也是目前能跑通的商业模式：刚需、标准化、基础设施，有一定用户规模，可摊薄各种成本，维持盈利，哪怕微薄。

中报显示，期末，阿里健康医药电商业务收入达91.3亿，同比增31.1%，共4000多万SKUs，超2.5万商家。其中医药自营业务收入81.2亿。而“阿里健康”品牌运营的自营药房收入占比64%，处方药业务收入增127.3%。截至9月30日，线上自营店年活消费者9000万。

这局面短期不可能改变。拓展的维度在于：

1、全渠道、全场景。

你能看到线上线下都能闭环。

2、自营业务品类扩充与精细化运营，尤其处方药领域。

它不仅直接带动营收，还能能增强体验、强化慢病用户规模与复购率，以及后续服务。中报显示，阿里健康慢病用户期末达500万，同比增170%，人均用药时长和用户复购率持续提升，加上线上自营店年活9000万，不仅有利于营收增长稳定性，更是为后续服务创收奠定了基础。

相信阿里健康除了继续扩充OTC，处方药、保健滋补、医疗器械、隐形眼镜等品类会更清新。虽然处方药会持续影响毛利表现。

代运营的医药电商平台，主要侧重丰富医药健康品供给。当然，短期创收占比于整体可能未必更大，却可以持续优化整个平台的毛利结构。而且，GMV的规模也是现阶段关键的指标之一。

2022财年最大的变化之一，其实是业务架构升级。医疗健康及数字化服务统筹了“医鹿APP+支付宝医疗健康频道”的在线平台，以及包括疫苗、体检、核酸检测、口腔、心理、护理等医疗健康服务相结合的线上线下一体的医疗健康服务体系。

这一单元创收能力目前较小，却是最富活力的关键板块。老顺特重视从用户端出发，构建全链路数字化，而医鹿、支付宝医疗健康频道以及整合来的小鹿(侧重中医)，使得阿里健康拥有目前业界最完整的入口矩阵。它的用户触达，覆盖了医鹿、支付宝、天猫、淘宝、夸克搜索等终端。

2B服务也是。截至2021年9月30日，与阿里健康签约的执业医师、执业药师和营养师合计近14万人，较上财年末增加8万余人(含小鹿中医医生)，日均在线问诊服务量已超25万次。报告期内，医疗健康及数字化服务业务收入达2.29亿元，同比增长13.9%。

截至目前，这种多端化的优势非常明显。它不仅可以直接拉新，继续壮大阿里健康的用户优势指标，更是可以形成一条从智能信息决策到线上线下一体的健康服务完整闭环。

当然，这一单元想立刻壮大不易。它不仅关涉着生态体系、商业模式，更是直接受政策面影响。

10月下旬，阿里健康预亏公告发布后，本地出台了新的监管文件，也即国家卫生健康委员会发布的《关于互联网诊疗监管细则(征求意见稿)公开征求意见的公告》，内容涵盖医疗机构、人员、业务、质量安全等维度的监管，还有监管责任等。其中，禁止“以药养医”，禁止AI替代医师接诊等要求颇受关注。

这文件并不直接影响平台短期财务面。但几家上市公司几乎全部大跌，且连续多日。老实说，这一周期的氛围是，任何监管面强化，都可能带来一些被动，甚至引发资本市场一丝恐慌。

几年来，各家互联网医疗平台都强调“医”的部分，有意过滤着电商范畴。但截至目前，本地除了阿里健康、平安好医生建立了相对完整的闭环，其他仍还在摸索中。整个行业，这一单元远没有规模效应。

但谁也不敢轻视这部分。某种程度上，整个链路的创新与未来增长点，更多集中这个环节。

此外，各家也在角逐基层医疗服务，围绕商业模式的探索非常密集。阿里健康正在不断丰富个性化保险产品矩阵，进一步推进“医+药+险”的构建，形成互联网医疗的服务闭环。而这也是行业认同的未来稳定获利的服务。

除了独立的构建，阿里健康也在不断通过投资、整合涉入行业深处，尤其打通一些行业壁垒。此前侧重能带来直接营收的医药连锁公司，目前更侧重前端入口与核心技术企业。比如3月完成对肿瘤领域独角兽企业零氪科技的战略投资，8月正式收购互联网中医平台“小鹿中医”，11月，领投医疗AI企业武汉兰丁股份……这类投资可能并不能直接带来多少营收，但它们有利于全链路数字化体系建设。当然，财报中，未实现的公允价值变动，也给阿里健康带来一定收益。

显然，阿里健康营收点正全面扩充。尽管短期无法改变医药电商左右营收大盘局面，且整个行业开始进入复杂的运营周期——营收与利润、长短期目标之间，会产生较深的博弈，亏损压力频现，但它却是阿里健康最擅长的节奏。

为什么呢?因为，它考验的不是单点竞争，而是生态打法。阿里系的能力反而会在这个周期展现出来。

是的，相比其他要素，夸克也认为，真正竞争的部分如下：

一、用户洞察;

二、自营+开放的生态，打通壁垒，复杂运营;

三、基于场景、技术、数据的全链路数字化建设;

四、战略定力与持续坚定的长期投入;

五、下沉机制、组织力、综合的领导力。

我们经常说，阿里系一重强大的要素，在于“工程化能力”，也即围绕用户、客户需求，通过独立、协同、整合各种资源建构完整闭环服务、解决问题的能力。但真正的难点，不是临门一脚，而是在以上要素与服务方法论的生成过程中。阿里最擅长在模糊、不确定性周期，建立确定性的服务机制。

这也是阿里健康一号位朱顺炎(花名老顺)自认的个人领导力特质。

趋势已定，各家平台的长期目标甚至战略构想不会有太大差异。乞丐与国王的梦可能一样。但各家现有的生态储备，尤其是上述战略定力、组织力、领导力层面，反而最可能成为左右的力量。

“大健康”前景实在太诱人了。每个企业似乎都想分一杯羹。

最近一年多，除了阿里健康、京东健康、平安好医生以及一帮医美玩家等，原本保险赛道的水滴筹、可穿戴概念的华米、手机企业华为、OPPO们，甚至AI企业商汤科技，都开始建立所谓“大健康”服务。有的直接就自称大健康概念。

但现实足够残酷：水滴筹IPO后，市值缩水，强化大健康概念也无法支撑。市值一度近50亿美元的它，截至目前缩水至5亿美元。而同样打着“大健康”IPO的医美新氧，市值已缩水50多亿美元，最新交易日仅为4.18亿美元。据说想要私有化，然后挂牌香港呢。那又会打什么概念呢。

当行业走出疫情刺激的增长周期，开始步入复杂运营的常态周期，诸多考验之下，市场可能迎来一轮洗牌。而这反而是阿里健康的发展时间。

当然，它也不会一帆风顺。因为它的全链路探索路径，带有较高的成本。加上自营单元中处方药业务扩大拉低毛利，短期无法回避上述博弈。这一切都会反映在股价与市值表现上。而它作为领先者，外部环境的变化，尤其是监管面的变化，也会最先冲击到它，市场反应更敏感。

从上月下旬计，阿里健康股价已经历两轮大跌，市值大幅缩水。

除了10月下旬盈利预警公告与正式发布的财报效应、监管压力，阿里集团的种种信号与压力指标也在不断传导到阿里健康。过去一周，各家财报披露密集。阿里健康中报公布前，BAT、京东、B站以及一帮科技公司的季报，传递了许多不乐观，整体氛围略显黯淡。阿里健康虽属独立上市公司，但毕竟与阿里生态强关联，业务有较多交织处。它无法回避这重压力。

尽管如此，我们仍然判断，阿里健康正进入它所擅长的节奏与周期。(作者|王如晨)